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机场中的“茅台”——上海机场的盈利奇迹

来源:微博

发布时间:2021-05-25

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在很多投资人眼中,机场一直不是一个很好的投资标的。盈利模式好像很一般,既不是高科技也不是新能源,吸引力不够,重资产运营,固定成本巨大,非市场化运作,政府管制较多,更重要的是没有很大的讲故事空间。


​​  然而,据财报披露,2019年上海机场营收为109.45亿元,同比增长17.52%,毛利率超过55%,净利润率高达46%!净利率水平已经跟茅台齐平,不愧是被誉为“机场中的茅台”,可见其盈利能力是相当卓越的。



对于一个高度重资产、人力密集型的行业,能够实现高达46%的净利润率,保持连续16年营收和利润持续高增长,确实是一个奇迹。



 ​​  盈利背后的逻辑


​​  与同行业对比,上海机场的财务数据一枝独秀。机场行业有一个普遍的特点就是,利润随着旅客吞吐量的增长而增长,两周者有着很强的相关性。



​​  跟同量级的A股上市企业白云机场相比,上海机场的盈利能力是遥遥领先。更重要的是,跟比自己高一个业务量级的首都机场相比,盈利能力也是令其望其项背。



​​  答案很明显,上海机场一定是还有一条看不见的护城河,这条护城河守护了它的交易价值,让它能够实现很高的收益获取,造就了它与同行业竞争对手的独特竞争优势。那么,这条护城河是什么呢?


​​  发现看不见的护城河



​​  ​​机场收入主要分为航空性业务和非航空性业务。航空性收入具体包括起降费、停场费、客桥费、安检费等,收费标准按照民航局相关文件规定,实行政府指导价。非航空性收入是指延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等,收费标准实行市场调节价(见表1)。也就是说,航空主业收入是政府管制的,非航业务则是市场化调节的。


​​  商业模式上,航空业务属于公共事业,收费价格受到管制,充当基础的引流作用。非航业务可看做是一种独特的商业地产,收费按照市场化定价,主要任务是把客流量变现。机场商业模式的本质是“流量经济”,航空主业不断提升流量,而非航业务则将流量转化为收入。


​​  随着对非航业务的充分开发,上海机场非航业务比重从2014年的49%上升到2018年的57.4%,已经可以比肩新加坡樟宜机场、韩国仁川机场、香港机场等国际性枢纽机场了。

 

​​  解读看不见的护城河

 

​​  非航空性收入:机场的奶油蛋糕


​​  非航空性收入的定义是:“购物、餐饮、邮电、金融、休闲娱乐等业务带来的收入”,而在会计报表中非航空性收入又被分为了:商业租赁收入及其他。其中租赁收入占比接近60%。上海机场公司根据日上的免税品销售额等比例抽取的租金收入,而租金收入又分为了两个部分,一部分是固定收入,一部分是按照销售额的提成。固定收入的部分,从2019到2025可以为上海机场继续贡献410亿元的营业收入。而在固定提成方面,不同商品的提成比例是不同的,整体在是40%左右。


​​  可以看出这个商业模式十分简单,交易成本也非常低,在出租给日上集团之后,上海机场几乎不用投入任何的增量成本,就可以有一个既有保障又有弹性的收入贡献。

 

​​  交易结构的设计


​​  在具体交易结构设计上,对于非航空业务来说,影响其营业收入的因素主要有以下几个:扣点率和保底金额、购买免税商品旅客数、退货率、客单价。这里的影响因素有点像我们去分析一个shoppingmall时重点关注的要点:流量、转化率、客单价、退换货比率。


​​  首先,我们来分析一下扣点率和保底金额的问题。就目前上海机场的披露的信息来看,在四个航站楼中,共有6个提货点和进出境店,总面积近17000㎡,而且这些合同的到期时间都是在2025年12月31日。也就是说,目前的扣点率和保底金额至少还能够保持5年的时间,这期间上海机场的收入结构都不会有很大的变化。


​​  对比国内外其他同行,上海机场的扣点率和保底金额属于中等偏下水平。对比国内来说,北京的首都机场T2为47.5%,T3为43.5%,大兴机场的烟酒食品为49%、香化为46%,白云机场方面出境为35%,入境为42%,根据海外免税巨头如Dufry、乐天、新罗、DFS披露的数据来看,要向合作机场支付的扣点率普遍在45%-55%区间中。也就是说,上海机场相对同行来说,在扣点率和保底金额上还有空间提升的。


​​  其次,购买免税商品旅客数,在传统的零售模型中被拆解成流量和转化率两个数据。


​​  对于上海机场的流量来说,就是其旅客吞吐量,而对于转化率,主要是指旅客吞吐量中购买免税商品旅客的占比,在数据上体现在购物渗透率这一指标,上海机场2018年的购物渗透率为15%,与首都机场基本相同。在渗透率数据上全国基本都保持在10%-20%的区间。可以看出上海机场的渗透率并没有特别的突出。以雅诗兰黛肌初赋活原生液200ml系列为例,淘宝上雅诗兰黛官网售价为860元,代购价格为838元,日上免税店价格为654元。从终端价格上来看,在免税店购买,相当于享受到76折,这个价格相对来说还是有一定竞争优势的。


​​  剩余两个影响因素分别是退货率和客单价,退货率主要和商品自身的质量及消费者购物习惯有关,上海机场2018年的客单价是2200元,远高于首都机场同期的1800元,这与上海机场丰富的可售商品数量和上海辐射区域的购买力是分不开的。同时,我们知道目前机场免税额度是单次5000元年人民币限额,而以目前上海机场的客单价来说,即使翻倍也距离这一限额水平还有一定空间,可见未来提升可能性还是非常高的。

 

​​  持续拓宽的内护城河


​​  从某种意义上讲,机场和互联网公司的商业模式有相似之处,航空性业务提供流量入口,非航性业务依靠流量变现。成长初期的机场,流量增长,主要驱动航空性业务增长。成长中期的机场,随着流量增长,航空性和非航行业务共同驱动盈利增长。成长后期的机场,流量增长,但客流增速变缓,主要依靠非航行业务贡献盈利增量。


​​  在机场的行业周期中,1000万人次/年的吞吐量是一个节点,机场的航空业务在此流量下开始发挥规模效应;3000万人次/年的吞吐量是另外一个节点,是实现非航收入占据主导盈利的关键。


​​  因此,在交易结构的设计上,不同发展阶段会有不同的侧重点。上海机场的旅客吞吐量在10年已经突破了3000万,并很早就在非航业务上持续发力。在垄断牌照和区位优势外护城河的保护下持续创造交易价值,并进一步探索出降低交易成本和提升收益获取的方法,并且持续巩固交易结构这条看不见的内护城河。


​​  这样的打法既发挥了外护城河的优势持续价值创造,又通过内护城河持续实现收益获取,一外一内,共筑企业的壁垒,创造了比肩茅台的净利润率和持续营收利润高增长的奇迹。


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